公司在历史沿革中，引入外部投资者以解决资金或资源问题并签署对赌协议是常见的事。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，直译的意思是“估值调整机制”，业内一般称为【对赌】，是并购中常用的一种方式，是收购方与目标公司在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，收购方则可以根据协议约定行使某种权利。

对赌协议是一把双刃剑，用得好，双方皆大欢喜各取所需，例如摩根士丹利与蒙牛的对赌。用得不好，创始人失去控制权含恨出场比如俏江南。今天的重点不是分析对赌协议的类型、对赌的法律效力如何，不讲如何设计一份完美的对赌协议，这些问题业内法律贤达理解得更为专业；今天我们来闲聊下拟上市公司IPO过程中遇到对赌协议怎么办。

一、监管机构对VAM的态度

 从所有公开的数据包括监管机构的问询、中介机构传递的信息来看，证监会对对赌协议的态度非常明确，对赌协议可能影响公司的股权结构稳定性和公司治理规范性，必须予以终止/清理，只有极少部分案例可以先按中止VAM方式进行操作而予以过会，需要注意的是，按中止方式操作的基本是窗口指导，若无法说服监管机构，最后还是得终止VAM。

二、相关案例与事实

奥精医疗科技股份有限公司是一家专注于高端生物医用材料及相关医疗器械产品的企业，2021年报送了首发招股说明书。根据申报材料显示：

（1） 2019 年 5 月，发行人前身奥精有限与股东嘉兴华控、北京奇伦天佑、 BioVeda、上海百奥财富、 COWIN、国投创合、杭州镜心、中小企业发展、厦门中南星火、厦门中南弘远、潍坊高精尖、南通乔景天助、北京宏福以及实际控制人及其一致行动人 Eric Gang Hu（胡刚）、崔福斋、黄晚兰、李玎、北京银河九天签署了《关于北京奥精医药科技有限公司之股东协议》（以下简称“《股东协议》”），该协议签署后取代了发行人各股东之前签署的涉及对赌条款的其他所有文件。

（2）根据《股东协议》第 8.2 条赎回权的约定， 赎回权触发事件包括：①未能在 2020 年 12 月 31 日前，建立符合中国证监会首次公开发行股票条件的财务制度和内控制度；②未能于 2020 年 12 月 31 日前向中国证监会提交首次公开发行股票的申请并获得受理；③公司在 2018 年度或 2019 年度经审计的累计净利润未达到 11,000 万元；④任何创始人或公司出现对交易文件的重大违约(包括但不限于在任何重大方面违反其在交易文件下的陈述与保证、承诺或约定)影响公司持续经营的或出现任何重大违反法律法规的行为而影响公司持续经营的，且在任何投资人催告后三十(30）日内仍未纠正；⑤公司丧失或无法续展主营业务不可或缺的批准，或者公司的主营业务被法律法规禁止或受到重大限制。

（3） 2020 年 6 月，发行人与上述相关股东签署《关于<北京奥精医药科技有限公司之股东协议>之补充协议》，约定如公司公开发行股票并上市申请未被受理、被劝退、被撤回、被终止审核等，则《股东协议》第 8.2 条赎回权中涉及创始人对其他相关股东的赎回义务相关条款重新溯及生效，重新溯及生效部分不含公司对其他相关股东的赎回义务亦不包括公司的连带责任。除前述约定外，上述其他对赌条款进行了终止。

根据中国证监会出具的《奥精问询问题》，要求奥精医疗科技说明：根据以上股东协议及补充协议的约定，奥精是否还实质上承担赎回义务，是否可以认为奥精已经按照《首发业务若干问题解答》的要求解决了有关对赌协议清理事项。要求中介机构发表明确意见。

中介机构通过查阅奥精各类协议，查清：2019 年 5 月，发行人前身奥精有限与 Eric Gang Hu（胡刚）、崔福斋、黄晚兰、李玎、北京银河九天（以下简称“共同实际控制人及其一致行动人”）及嘉兴华控、北京奇伦天佑、 BioVeda、上海百奥财富、 COWIN、国投创合、杭州镜心、中小企业发展、厦门中南星火、厦门中南弘远、潍坊高精尖、南通乔景天助、北京宏福（以下简称“其他股东”）签署了《关于北京奥精医药科技有限公司之股东协议》（以下简称“《股东协议》”），其中股东特殊权利条款约定包括股权转让限制、优先购买权、共同出售权、领售权、受让方权利义务的承担、优先认购权、反稀释、赎回权、优先收购权、信息权及清算等条款。

2020 年 6 月，发行人、共同实际控制人及其一致行动人和其他股东签署《关于<北京奥精医药科技有限公司之股东协议>之补充协议》（以下简称“《补充协议》”），约定如公司公开发行股票并上市申请未被受理、被劝退、被撤回、被终止审核等，《股东协议》第 8.2 条赎回权中涉及奥精医疗、 Eric Gang Hu（胡刚）、崔福斋、黄晚兰对其他相关股东的赎回义务相关条款重新溯及生效，新溯及生效部分不含公司对其他相关股东的赎回义务亦不包括公司的连带责任。除前述约定外，上述其他股东特殊权利条款进行了终止。

根据《股东协议》第 8.2 条赎回权的约定，赎回权触发事件包括：①未能在2020 年 12 月 31 日前，建立符合中国证监会首次公开发行股票条件的财务制度和内控制度；②未能于 2020 年 12 月 31 日前向中国证监会提交首次公开发行股票的申请并获得受理；③公司在 2018 年度或 2019 年度经审计的累计净利润未达到 11,000 万元；④任何创始人或公司出现对交易文件的重大违约(包括但不限于在任何重大方面违反其在交易文件下的陈述与保证、承诺或约定)影响公司持续经营的或出现任何重大违反法律法规的行为而影响公司持续经营的，且在任何投资人催告后三十（30）日内仍未纠正；⑤公司丧失或无法续展主营业务不可或缺的批准，或者公司的主营业务被法律法规禁止或受到重大限制。

截至《关于奥精医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核中心意见落实函回复报告》出具日（2021 年 1 月 3 日），上述触发赎回权的事件中，以上①②③事项均已完成或成就，不存在触发前述赎回权事件的可能；不存在④⑤项情形，从未触发赎回权；且仅在发行人公开发行股票并上市申请未被受理、被劝退、被撤回、被终止审核等情形下赎回权的可重新溯及生效。

2021 年 1 月 12 日 ，发行人、共同实际控制人及其一致行动人和其他股东签署《关于<北京奥精医药科技有限公司之股东协议>之补充协议二》（以下简称“《补充协议二》”），确认公司不存在《股东协议》第 8.2 条赎回权中约定的赎回权触发事件中的④⑤项情形，公司从未触发赎回权。其他股东不会依据《股东协议》第 8.2 条赎回权约定的赎回权触发事件向奥精医疗或 Eric Gang Hu（胡刚）、崔福斋、黄晚兰主张或行使赎回权，并约定终止《股东协议》第 8.2 条赎回权的条款，并溯及至其他股东特殊权利相关条款一同终止且永久丧失效力不可恢复。

综上所述，发行人从未触发赎回权，未实质承担赎回义务。根据发行人、共同实际控制人及其一致行动人和其他股东分别于2020年6月签署的《补充协议》以及 2021 年 1 月签署的《补充协议二》，股东特殊权利条款均已彻底终止并丧失效力，发行人已经按照《首发业务若干问题解答》的要求解决了有关对赌协议清理事项。

三、相关分析

VAM可能影响公司的股权稳定性和公司治理规范性，拟上市公司应在IPO申报前彻底解除并终止执行对赌条款，并且确认相关条款执行及终止未产生争议，各方承诺未签署其他含有对赌性质的条款。

从现有的VAM过会案例来看，想以中止方式予以过会的，需要满足目前证券监管相关法律法规及窗口指导意见的一系列要求，包括说明发行人不作为对赌当事人、协议不存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌不与市值挂钩、VAM不存在影响发行人持续经营能力或其他影响投资者权益的情形等。

明天我们可以找一个VAM以中止方式过会的案例来具体分析下，祝大家端午快乐！