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截至7月31日，2022年我國上市公司定增實施的項目達141個，實際募資總額約2657.52億元。[1] 上市公司非公開發行（“定增”）市場規模進一步擴大。一方面，私募股權投資基金已然成為定增市場的重要參與者，另一方面，依據各地區外商投資股權投資企業試點辦法成立的外商投資股權投資企業 (以下簡稱“QFLP”基金），雖然同屬私募股權投資基金，但參與上市公司定增、協議轉讓等一級半市場的投資情況卻較為少見。本文擬通過對私募股權投資基金及QFLP基金參與境內上市公司定增的監管政策進行分析，以期為QFLP基金參與上市公司定增的可行性及路徑提供借鑒。
（一）風險相對較低
相較於初創型企業（未上市公司）來說，上市公司股權結構清晰，財務報表均經過審計，可靠性較高。另外，定增市場也被業內稱為一級半市場，投資者既能像一級市場買打折股，又能在二級市場上變現，平均收益遠超大盤指數。現階段，證監會對非戰略投資者參與定增的相關條款進一步解綁，取消了減持限制，且鎖定期由原12個月縮短為6個月，也大大減少了久期風險。[2]
（二）審批流程簡單
由於定向增發這一類項目所具有的私募性質，證監會關於這一類項目的審批流程手續以及相應的流程較為簡化，而且這一類項目的審核批準率較高，相對來說是較為容易獲得許可的融資渠道。
2016年9月，中國證券投資基金業協會（“中基協”）發布《有關私募投資基金“業務類型/基金類型”和“產品類型”的說明》中明確“上市公司定增基金”為“主要投資於上市公司定向增發的私募股權投資基金”。2018年10月19日，時任中國證券監督管理委員會（“證監會”）黨委書記、主席劉士餘在接受新華社記者采訪時，表示鼓勵私募股權基金通過參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司並購重組。同日，中基協在答記者問時，重申私募股權投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司並購重組。明確了監管層面鼓勵及支持私募股權投資基金參與上市公司定增的態度。2020年4月，證監會發布了修訂後的《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》（統稱為“再融資新規”），顯著放寬了對主板（中小板）、創業板上市公司定向增發股票的監管要求。由此，私募股權投資基金參與定增符合監管規定及政策導向。
證監會在2015年發布的《發行監管問答—關於與發行監管工作相關的私募投資基金備案問題的解答》中，從發行監管的角度明確了私募投資基金參與證券投資的四種方式。其中，私募投資基金可以通過發行人董事會事先確定為投資者的方式參與上市公司非公開發行，也可作為網下認購對象參與上市公司非公開發行。根據證監會發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》（2020年修正）（“《實施細則》”），上市公司定增分鎖價發行以及競價發行二種方式。因此，私募股權投資基金參與上市公司定增的路徑分為通過鎖價方式參與定增及通過競價方式參與定增，二種方式的區別如下表：
▸上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；
▸通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；
▸董事會擬引入的境內外戰略投資者。
▸發行對象屬於適用鎖價發行以外的情形的；
▸董事會決議確定部分發行對象的，該部分發行對象不得參與競價，但應當接受競價結果；並應當明確在沒有通過競價方式產生發行價格的情況下，是否繼續參與認購、認購數量及價格確定原則。
《參與上市公司定向增發的兩種鎖價方式》（表1）
由此可見，私募股權投資基金如以鎖價方式參與上市公司定增，應符合《實施細則》關於適用對象的要求，即上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；或董事會擬引入的境內外戰略投資者。如私募股權投資基金並非上市公司控股股東、實際控制人或其關聯方，亦不以取得上市公司實際控制權為目的，則私募股權投資基金應符合戰略投資者的定位方可參加鎖價方式進行的上市公司定增。
2015年，證監會在《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》對戰略投資者的定義做出了如下規定：
“《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條所稱戰略投資者，是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，願意長期持有上市公司較大比例股份，願意並且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。
戰略投資者還應當符合下列情形之一：1.能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。2.能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。”
據此，私募股權投資基金如參與鎖價發行上市公司定增，需符合上述要求，方能以戰略投資者的身份參與鎖價發行的定增。此外，《實施細則》進一步規定了上市公司引入戰略投資者應履行的決策程序。上市公司董事會應將引入戰略投資者事項提交股東大會審議，經出席會議股東所持表決權三分之二以上通過方可確認為戰略投資者。被確認的戰略投資者應在董事會決議作出前或當日與上市公司簽訂具有法律約束力的戰略合作協議，作出切實可行的戰略安排。
基於上述要求，多數私募股權投資基金很難符合戰略投資者的條件，事實上只有那些以產業投資為主的頭部私募股權基金，因具備天然的產業引導優勢和過硬的產業投資能力，相較於其他投資人而言其更易滿足戰略投資者的身份定位，從而具備以戰略投資者的身份參與上市公司定增的可能。
相較於鎖價發行的定增，實踐中更為常見的是私募股權投資基金是以普通投資者身份參與以競價方式進行的上市公司定增。根據《實施細則》的規定，私募股權投資基金通過鎖價方式參與定增認購的上市公司股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓；通過競價方式參與定增認購的上市公司股份自發行結束之日起六個月內不得轉讓。由此，較之上市公司控股股東和持5%以上的股東、董監高而言，私募股權投資基金減持通過定增持有的上市公司股份時受到的限制更小，鎖定期亦更短。
在現行法律框架下，外國投資者參與上市公司定增的方式包括：
一是外國投資者申請成為或者通過QFII（即Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外機構投資者）或RQFII（即RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民幣合格境外機構投資者）參與上市公司定增；
二是外國投資者作為戰略投資者參與上市公司定增；
三是外國投資者通過QFLP參與上市公司定增。
QFII／RQFII主要適用依據為證監會、人民銀行及國家外匯管理局聯合頒布的第176號令《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》(2020年11月1日)（“《辦法》”）。該《辦法》僅適用於經中國證監會批準的境外機構投資者，包括境外基金管理公司、商業銀行、保險公司、證券公司、期貨公司、信托公司、政府投資機構、主權基金、養老基金、慈善基金、捐贈基金、國際組織等中國證監會認可的機構。
外國投資者作為戰略投資者參與上市公司定增的主要適用依據為《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（2015年修正）（“《戰略投資管理辦法》”）。該管理辦法要求外國投資者應具備以下條件：
(１) 依法設立、經營的外國法人或其他組織，財務穩健、資信良好且具有成熟的管理經驗；
(２) 境外實有資產總額不低於1億美元或管理的境外實有資產總額不低於5億美元；或其母公司境外實有資產總額不低於1億美元或管理的境外實有資產總額不低於5億美元；
(３) 有健全的治理結構和良好的內控制度，經營行為規範；
(４) 近三年內未受到境內外監管機構的重大處罰（包括其母公司）。
QFLP（Qualified Foreign Limited Partners），指合格境外投資人境內投資。是境外投資人向境內進行股權投資的一種方式。QFLP依據注冊所在地的QFLP試點辦法的規定設立。包括QFLP管理人及QFLP基金，適用所在地QFLP試點政策及證監會關於私募投資基金相關監管政策的規定。
依法設立的QFLP基金既具有私募股權投資基金的屬性，又因其募集資金來源於境外而具有一定的特殊性。基於QFLP基金具有的私募股權投資基金及外資基金的屬性，QFLP基金能否參加上市公司定增，取決於證監會、中基協等監管機構的規定、基金注冊地的QFLP試點辦法關於QFLP基金投資範圍的規定以及外商投資準入負面清單的規定。多數地區的QFLP試點辦法均鼓勵QFLP基金參與上市公司定增，因此，在不涉及落入外商投資準入負面清單的前提下，由境外資金組成的QFLP基金參與境內上市公司定增不存在政策上的障礙。
作為私募投資基金，QFLP基金以鎖價方式或競價方式參與上市公司定增，應適用《再融資新規》的相關規定。此外，QFLP基金參與上市公司定增還應該關注如下問題：
QFLP基金系依據所在地試點辦法的規定而設立，故QFLP基金的投資範圍應首先遵循試點辦法的要求，即所在地試點辦法未對QFLP基金參與上市公司定增作出限制性規定。其次，基於QFLP基金境外資金來源的屬性，QFLP基金參與上市公司定增時，還應注意不落入外商投資準入負面清單的範圍之內。
QFLP基金作為戰略投資者參與上市公司定增，除應符合《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》中關於戰略投資者的規定外，是否還應同時符合《戰略投資管理辦法》的問題，存在不同理解。
筆者認為，《戰略投資管理辦法》適用外國投資者直接參與上市公司戰略投資的行為。而QFLP基金為設立在境內的公司或有限合夥企業，為境內成立的主體，不屬於《戰略投資管理辦法》適用的範疇。此外《戰略投資管理辦法》對於外國投資者的要求與QFLP基金合格投資人的要求完全不同，QFLP基金境外投資人並非《戰略投資管理辦法》關注的外國投資者。據此，QFLP基金作為戰略投資者參與上市公司定增，不適用《戰略投資管理辦法》的規定。
根據證監會在2020年6月修訂的《再融資業務若幹問題解答》及窗口指導意見，對於以鎖價方式參與上市公司定增的認購對象（即由董事會決議確定的認購對象），認購資金來源中不應存在結構化安排。以競價方式確定的認購對象，並無認購資金不能存在結構化安排的限制。
中基協發布的《私募股權、創業投資基金備案關注要點》（2022年6月版）中明確規定，“私募股權投資基金采用分級安排主要投資上市公司股票（向特定對象發行、大宗交易、協議轉讓等）的，關注分級基金的杠杆倍數是否不超過1 倍，關注優先級份額投資者與劣後級份額投資者是否滿足利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，即當分級基金整體淨值大於1時，劣後級份額投資者不得承擔虧損；當分級基金整體淨值小於1時，優先級份額投資者不得享有收益；同一類別份額投資者分享收益和承擔虧損的比例一致。關注是否設置極端的優先級與劣後級收益分配比例，對優先級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例低於30%、劣後級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例高於70%的重點關注。”
由此，QFLP基金在以競價方式參與上市公司定增的情形下，允許適當的結構化安排，且該等安排應符合中基協的相關要求。
雖然QFLP基金參與境內上市公司非公開發行不存在政策上的障礙，但由於各地試點辦法多在2021年才放開QFLP基金參與上市公司定增的限制（如深圳），故在實踐中，以QFLP基金形式成功參與境內上市公司定增的案例並不多見。目前境外資金參與上市公司定增的主要方式仍為QFII／RQFII。然而，隨著我國經濟的快速發展，市場投資環境的日益完善，我國資本市場也吸引了越來越多的境外投資者的高度關注。筆者相信，隨著政策的進一步完善，合格境外投資人通過QFLP基金參與上市公司非公開發行也會成為境外資金參與境內資本市場投資的主要途徑之一。
[1] 康博：《定增獲青睐 基金機構成“大買家”》，載《中國證券報》2022年8月1日。
[2] 聶森：《私募股權基金參與定向增發的策略研究》，載《時代金融》2022年第5期。
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