昨天和大家閑聊了證監會對對賭協議的態度，對賭協議可能影響公司的股權結構穩定性和公司治理規範性，必須予以終止/清理，只有極少部分案例可以先按中止VAM方式進行操作而予以過會。

一、相關規定

依據公司法第125條的規定：股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司簽發的證明股東所持股份的憑證。第126條規定：股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。

另依據《首次公開發行股票並上市管理辦法》第13條，發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。

另根據《首發業務若幹問題解答》之問題5部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，發行人及中介機構應當如何把握？

答：投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，並進行風險提示。

所以，監管機構的態度是：對賭協議可能影響公司的股權穩定性和公司治理規範性，擬上市公司應在IPO申報前徹底解除並終止執行對賭條款。若不清理予以過會只是例外，且要滿足首發問題解答問題5的一系列要求。

二、相關案例與事實

愛慕股份成立於1981年，專業從事高品質貼身服飾及其用品的研發、生產與銷售。2020年報送了首發招股說明書。說明書風險因素章節提示了股東之間特殊約定條款的風險，即2020 年 10 月，張榮明與愛慕股份的股東眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨晖、十月聖祥和晏小平簽署了《增資協議之補充協議》；張榮明與愛慕股份的股東盈潤匯民簽署了《股份轉讓協議之補充協議》。上述協議對眾海嘉信等 6 名投資者投資愛慕股份的權利保障事宜進行了約定，分別包括回購條款、優先權利條款中的一項或幾項。

監管機構對此進行了問詢，要求愛慕股份說明：請發行人說明：對賭協議中止安排是否真實， 部分股東優先權設臵是否解除，發行人股權是否存在變動或產生潛在糾紛風險。要求愛慕股份及申報律師說明核查依據、方法、過程，並發表明確核查意見。

中介機構律師經過核查，答複：

（一） 與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨晖、十月聖祥、晏小平之間的對賭協議等類似安排

2020 年 10 月，張榮明與眾海嘉信、 十月海昌、江蘇晨晖、十月聖祥、晏小平簽署《增資協議之補充協議》。協議中對股份回購等作出約定，具體約定內容及生效條件如下：

（ 1） 若公司撤回上市/IPO 材料或者上市/IPO 申請被中國證監會否決，則增資人有權在《增資協議》簽署之日起五年之後，要求實際控制人回購增資人按照《增資協議》約定的條款和條件對公司認購的股份。回購價格=增資人對公司認購股份支付的價款*（ 1+增資人持有公司股權的時間（天）/365（天） *7%） -增資人持有公司股權期間取得的來自公司的累計股利分配金額。

（ 2） 公司撤回上市/IPO 材料或者上市/IPO 申請被中國證監會否決時，協議生效，增資人有權按照協議約定向實際控制人主張回購權。

根據本中介機構律師對眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨晖、十月聖祥、晏小平的訪談，其均確認實際簽署了上述《增資協議之補充協議》，且上述回購權中止安排為其與發行人控股股東、實際控制人張榮明的真實意思表示，對相關條款不存在糾紛或爭議， 其持有的發行人股份不存在優先權設臵，除上述《增資協議之補充協議》外， 其與發行人、 其實際控制人張榮明及其他股東之間，不存在其他對賭協議或類似權利安排。

（二） 與盈潤匯民之間的對賭協議等類似安排

2020 年 10 月，張榮明與盈潤匯民簽署《股份轉讓協議之補充協議》。協議中對股份回購、 最惠條款等作出約定，具體情況約定如下：

（ 1） 在公司向中國證監會提交首次公開發行股票（上市/IPO）的申請之前，盈潤匯民有權選擇按照以下兩者孰早的時間：（ 1）盈潤匯民存續期屆滿之日；或者（ 2）自《股權轉讓協議》簽署之日起已滿四年，要求張榮明回購盈潤匯民屆時持有的公司全部或部分股份。回購價格=盈潤匯民屆時持有的公司全部或部分股份所對應的股份支付的價款*（ 1+盈潤匯民持有公司該等股份的時間（天）/365（天） *7%） -盈潤匯民持有公司股份期間取得的來自公司的累計股利分配金額。

（ 2） 在公司向中國證監會提交首次公開發行股票的申請之日起，盈潤匯民自動放棄在補充協議項下所享有的全部權利；若公司向中國證監會提交首次公開發行股票（上市/IPO）的申請後主動撤回上市/IPO 材料或上市/IPO 申請被中國證監會否決，則盈潤匯民放棄的其在補充協議項下所享有的全部權利自該等情形實際發生之日起恢複，盈潤匯民有權在公司撤回上市/IPO 材料或上市/IPO 申請被中國證監會否決後的 6 個月內，要求張榮明按照補充協議約定的回購價格回購盈潤匯民屆時持有的公司全部或部分股份。

根據律師對盈潤匯民的訪談， 其確認實際簽署了上述《股份轉讓協議之補充協議》，且上述回購權中止安排為其與發行人控股股東、實際控制人張榮明的真實意思表示，對相關條款不存在糾紛或爭議， 根據《股份轉讓協議之補充協議》安排，其自發行人向中國證監會提交首次公開發行股票的申請之日起放棄該協議項下包括優先權在內的全部權利，除上述《股份轉讓協議之補充協議》 外， 其與發行人、其實際控制人張榮明及其他股東之間，不存在其他對賭協議或類似權利安排。

若發行人本次 IPO 申請失敗， 則上述對賭協議自該等情形實際發生之日起恢複。假設上述對賭協議自 2021 年 1 月 31 日起恢複， 若上述 6 名投資人於 2021年 1 月 31 日 全部行使回購權利要求張榮明回購其所持有的全部發行人股份，則張榮明需支付回購金額約 14,439.10 萬元。回購完畢後，張榮明持有發行人股份由163,323,229 股增加至 172,323,229 股，持股比例由 45.37%增加至 47.87%，張榮明仍為發行人的控股股東、實際控制人。

根據發行人報告期內利潤分配情況以及張榮明個人財產情況、個人征信報告等資料，張榮明具備支付回購價款的能力。

綜上所述，上述對賭協議的當事人均為發行人控股股東、實際控制人張榮明，發行人與投資人之間不存在對賭協議， 發行人亦未作為對賭協議的當事人。上述對賭協議中止安排為協議簽署方的真實意思表示， 自發行人向中國證監會提交首次公開發行股票的申請之日起，相關方不存在仍生效的包括回購權在內的優先權設臵。截至本補充法律意見書出具之日，上述投資人對相關條款不存在糾紛或爭議。若發行人本次 IPO 申請失敗，則存在因投資人要求張榮明執行回購條款導致發行人股權變動的風險。回購完成後，張榮明持有發行人股份及持股比例增加，張榮明仍為發行人的控股股東及實際控制人，發行人的控股股東、實際控制人不發生變化；考慮到張榮明具備支付回購價款的能力，不會因執行上述回購條款產生潛在糾紛風險。

三、相關分析

想攜對賭協議上會並予以過會的，請詳細看《首發業務若幹問題解答》之問題5的要求：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，並進行風險提示。

還是昨天那篇雜談裡的那句話：終止是原則，中止是例外。