昨天和大家闲聊了证监会对对赌协议的态度，对赌协议可能影响公司的股权结构稳定性和公司治理规范性，必须予以终止/清理，只有极少部分案例可以先按中止VAM方式进行操作而予以过会。

一、相关规定

依据公司法第125条的规定：股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。第126条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

另依据《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

另根据《首发业务若干问题解答》之问题5部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

所以，监管机构的态度是：对赌协议可能影响公司的股权稳定性和公司治理规范性，拟上市公司应在IPO申报前彻底解除并终止执行对赌条款。若不清理予以过会只是例外，且要满足首发问题解答问题5的一系列要求。

二、相关案例与事实

爱慕股份成立于1981年，专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。2020年报送了首发招股说明书。说明书风险因素章节提示了股东之间特殊约定条款的风险，即2020 年 10 月，张荣明与爱慕股份的股东众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥和晏小平签署了《增资协议之补充协议》；张荣明与爱慕股份的股东盈润汇民签署了《股份转让协议之补充协议》。上述协议对众海嘉信等 6 名投资者投资爱慕股份的权利保障事宜进行了约定，分别包括回购条款、优先权利条款中的一项或几项。

监管机构对此进行了问询，要求爱慕股份说明：请发行人说明：对赌协议中止安排是否真实， 部分股东优先权设臵是否解除，发行人股权是否存在变动或产生潜在纠纷风险。要求爱慕股份及申报律师说明核查依据、方法、过程，并发表明确核查意见。

中介机构律师经过核查，答复：

（一） 与众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平之间的对赌协议等类似安排

2020 年 10 月，张荣明与众海嘉信、 十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平签署《增资协议之补充协议》。协议中对股份回购等作出约定，具体约定内容及生效条件如下：

（ 1） 若公司撤回上市/IPO 材料或者上市/IPO 申请被中国证监会否决，则增资人有权在《增资协议》签署之日起五年之后，要求实际控制人回购增资人按照《增资协议》约定的条款和条件对公司认购的股份。回购价格=增资人对公司认购股份支付的价款*（ 1+增资人持有公司股权的时间（天）/365（天） *7%） -增资人持有公司股权期间取得的来自公司的累计股利分配金额。

（ 2） 公司撤回上市/IPO 材料或者上市/IPO 申请被中国证监会否决时，协议生效，增资人有权按照协议约定向实际控制人主张回购权。

根据本中介机构律师对众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平的访谈，其均确认实际签署了上述《增资协议之补充协议》，且上述回购权中止安排为其与发行人控股股东、实际控制人张荣明的真实意思表示，对相关条款不存在纠纷或争议， 其持有的发行人股份不存在优先权设臵，除上述《增资协议之补充协议》外， 其与发行人、 其实际控制人张荣明及其他股东之间，不存在其他对赌协议或类似权利安排。

（二） 与盈润汇民之间的对赌协议等类似安排

2020 年 10 月，张荣明与盈润汇民签署《股份转让协议之补充协议》。协议中对股份回购、 最惠条款等作出约定，具体情况约定如下：

（ 1） 在公司向中国证监会提交首次公开发行股票（上市/IPO）的申请之前，盈润汇民有权选择按照以下两者孰早的时间：（ 1）盈润汇民存续期届满之日；或者（ 2）自《股权转让协议》签署之日起已满四年，要求张荣明回购盈润汇民届时持有的公司全部或部分股份。回购价格=盈润汇民届时持有的公司全部或部分股份所对应的股份支付的价款*（ 1+盈润汇民持有公司该等股份的时间（天）/365（天） *7%） -盈润汇民持有公司股份期间取得的来自公司的累计股利分配金额。

（ 2） 在公司向中国证监会提交首次公开发行股票的申请之日起，盈润汇民自动放弃在补充协议项下所享有的全部权利；若公司向中国证监会提交首次公开发行股票（上市/IPO）的申请后主动撤回上市/IPO 材料或上市/IPO 申请被中国证监会否决，则盈润汇民放弃的其在补充协议项下所享有的全部权利自该等情形实际发生之日起恢复，盈润汇民有权在公司撤回上市/IPO 材料或上市/IPO 申请被中国证监会否决后的 6 个月内，要求张荣明按照补充协议约定的回购价格回购盈润汇民届时持有的公司全部或部分股份。

根据律师对盈润汇民的访谈， 其确认实际签署了上述《股份转让协议之补充协议》，且上述回购权中止安排为其与发行人控股股东、实际控制人张荣明的真实意思表示，对相关条款不存在纠纷或争议， 根据《股份转让协议之补充协议》安排，其自发行人向中国证监会提交首次公开发行股票的申请之日起放弃该协议项下包括优先权在内的全部权利，除上述《股份转让协议之补充协议》 外， 其与发行人、其实际控制人张荣明及其他股东之间，不存在其他对赌协议或类似权利安排。

若发行人本次 IPO 申请失败， 则上述对赌协议自该等情形实际发生之日起恢复。假设上述对赌协议自 2021 年 1 月 31 日起恢复， 若上述 6 名投资人于 2021年 1 月 31 日 全部行使回购权利要求张荣明回购其所持有的全部发行人股份，则张荣明需支付回购金额约 14,439.10 万元。回购完毕后，张荣明持有发行人股份由163,323,229 股增加至 172,323,229 股，持股比例由 45.37%增加至 47.87%，张荣明仍为发行人的控股股东、实际控制人。

根据发行人报告期内利润分配情况以及张荣明个人财产情况、个人征信报告等资料，张荣明具备支付回购价款的能力。

综上所述，上述对赌协议的当事人均为发行人控股股东、实际控制人张荣明，发行人与投资人之间不存在对赌协议， 发行人亦未作为对赌协议的当事人。上述对赌协议中止安排为协议签署方的真实意思表示， 自发行人向中国证监会提交首次公开发行股票的申请之日起，相关方不存在仍生效的包括回购权在内的优先权设臵。截至本补充法律意见书出具之日，上述投资人对相关条款不存在纠纷或争议。若发行人本次 IPO 申请失败，则存在因投资人要求张荣明执行回购条款导致发行人股权变动的风险。回购完成后，张荣明持有发行人股份及持股比例增加，张荣明仍为发行人的控股股东及实际控制人，发行人的控股股东、实际控制人不发生变化；考虑到张荣明具备支付回购价款的能力，不会因执行上述回购条款产生潜在纠纷风险。

三、相关分析

想携对赌协议上会并予以过会的，请详细看《首发业务若干问题解答》之问题5的要求：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

还是昨天那篇杂谈里的那句话：终止是原则，中止是例外。