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本文來源於微信公眾號【星瀚微法苑】
今天，將分享一個很多創業者都高度關注的實務話題——融資條款怎麼談。盡管融資條款的談判是特別具體的工作，但首要原則還是必須有整體意識和大局觀。
當然，有些創始人會特別粗放，僅僅關注估值和融資額而完全忽略條款，但要知道，這些條款與每個創始人的身家事業都息息相關。不過，也有創始人特別仔細，對每一個條款都非常計較，這就很可能喪失融資機會。投融資條款的嚴苛看似是投資方的強勢，但現實中的商業地位可能恰恰相反，融資方在取得資金後會有較大的自主使用權限，可能濫用資金、利益輸送、或者出現投資目的無法實現的情形，投資方對此難以管控，因此才需要對融資方有著較多約束的條款來對現實進行調整。
我們將從融資需求的判斷、融資的要點、融資流程以及核心的融資條款四方面，展開詳細分享。
一、關於融資需求的判斷
我經常會被創業者問道：在什麼時間點融資比較合適？融資時間分兩種情況——初創期和擴張期。
初創期的特征是：業務模式沒有被論證，盈利能力也沒得到證明，所以初創階段更偏風險投資，主要基於對創業者的認可，但受制於發展階段，估值往往不會很高。在初創階段融資的好處或許是很多創業者以為的那樣，可以用別人的資金來創業，但也可能估值低、制約多，得到資金的代價其實很高。
擴張期則不同，此時的業務模式被論證基本可行，只是需要資金的注入以進行模式的複制、擴大。創業者就擁有更多的談判條件，可能得到更高的估值，或者有更多的選擇空間。
隨後，我們要強調，是否選擇融資，要看投資人的預期和公司的商業計劃可否對齊。投資人的類型包括人力資本型的、勞務型的、資源型的，但最多的還是財務投資人，即純資金型的投資人，我們今天分享時所提及的投資人也都是財務投資人。
財務投資人的預期是什麼？很多財務投資人是基金，他們的資金也都是從LP募資而來的、需要對LP負責，所以他們最常考慮的是：獲得長期穩定的固定資金回報，公司經營盈利的分紅，以及最重要的是退出機制，即公司上市或並購的高額回報。很少會有投資人選擇長期持有公司股份，以分紅作為主要收益，商業糾紛的多發也與投資人對商業回報的追求特別強烈有著密切的關系。
但是，以公司作為載體去做一件事情而並非以契約的形式去做，就是因為公司承載著長期的目標。投資人追求相對短期的回報，公司追求長遠的可持續發展，二者之間要找到平衡點，這就是我們說的投資人預期與公司商業計劃對齊，只有對齊了，才適合融資。否則，為了拿到資金而忽視雙方追求的南轅北轍，這些資金最終會變成燙手山芋，甚至導致創業者的動作變形、違背初心。
二、關於融資的要點
融資的時候要注意六大要點：
我們重點談談如何確定估值的問題。對於成熟的企業而言，找到專業的評估機構來確定估值是比較客觀的辦法，但是創業公司的早期估值可能較難評估，因此常見的估值確定方式有兩種思考方向：一種是拍腦袋，另一種是做數學。
創業初期，拍腦袋是比較常見的方式，具體措施可以包括：
1.對標行業內類似的企業，參考其估值；
2.博克斯法：好的創意（50~100萬元）+好的盈利模式（100~300萬元）+優秀管理團隊（100~300萬元）+良好的產品和市場前景（100~300萬元）=初創公司的一般估值，大約在100萬~1000萬；
3.風險因素打分法：即從多個維度對企業進行評估和打分。比如：管理風險、目標企業發展階段風險、政治風險、生產風險、銷售和營銷風險、融資風險、競爭風險、技術風險、訴訟風險、聲譽風險、可能的退出風險……在對標同行業類似企業的基礎上打分，並根據分數增減估值。
公司逐漸成熟後，可以通過做數學的方式進行估值，但要留意，做數學的基礎是專業財務人員的日常工作，不少創業者僅僅是聘請外部的代記賬公司提供財務支持，伴隨著公司的發展，外部的一般支持通常是不夠用的。
具有代表性的做數學的方式包括：
1.P/E（市盈率）：公司估值=市盈率×淨利潤——適用於發展相對穩定行業、行業不具有明顯周期性的企業
2.PEG（市盈率/增長）：P/E÷每股每年度預測增長率（通常為3年複合增長率）——適用於利潤基礎穩定、仍具有較高成長性的企業
3.PB（市淨率）：公司估值=市淨率×淨資產——適用於有大量固定資產、賬面價值穩定、流動資產較高的企業（例如銀行、保險、生產型企業）及業績非常差的企業【較少適用於創業公司】
4.EBITDA：公司估值=（市值+負債）÷EBITDA×息稅折舊前盈利（EBITDA=毛利-營業費用-管理費用+折舊+攤銷）——適用於資本密集型企業及淨利潤虧損，但營業利益並不實際虧損的企業
概括而言，估值的主要思路就包括：成本法，即評估將公司做到如今的程度，投入了多少成本；市場比較法，即跟同行業的相似公司進行對比，在此基礎上調整參考比例或系數，得到一個估值；或者采用收益法，即評估收入、利潤等。
三、關於融資的流程
四、關於重點融資條款
（一）對賭和回購條款
對賭條款的實質是對估值進行調整，對賭之後，如果投資人贏了，創業者要對投資人進行補償；如果創業者贏了，那麼補償就不需要了。
回購條款通常是指，在符合特定條件的情況下，投資人要求被投資公司或創始人以一定的價格購買投資人的股權。所謂的特定條件可以是公司當年出現虧損情形、大股東轉股超過特定比例、重大資產出售但未經投資人同意、銷售額過低等，但最為常見的情況是：規定時間內無法上市或者被投資公司出現嚴重的違約現象。
對賭有多種形式，包括：財務業績對賭、上市對賭、非財務業績對賭（KPI）。根據我們的經驗，業績對賭通常可以談判，因為過高的業績要求可能使得公司發展不健康，為了做高業績付出非常慘痛的代價，反而變成殺雞取卵。但是，上市對賭的談判很有難度，因為這關系到投資人能否順利退出。
如果對賭失敗就會涉及補償，補償的形式有現金補償、股權補償、股權回購，其中，股權回購對創始人或公司而言是比較麻煩的，常見的股權回購形式包括：
1.要求創始人回購；
2.要求創始人或者公司回購；
3.要求公司回購，創始人為公司的回購義務承擔擔保責任；
4.要求公司回購，公司不能回購的情況下，由創始人回購；
5.要求公司回購，公司如不能回購，則視為違約，需賠償投資人損失，並由創始人承擔連帶責任。
有關對賭條款的效力問題，大家可以閱讀星瀚撰寫過的專業文章：《<九民紀要>下對賭條款的合規打開方式》。
在此也給創始人幾點提示：
1.謹慎選擇對賭回購的回購主體；
2.回購條款盡量限制在一定範圍內，避免投資人輕易啟動回購；
3.個人回購以公司資產和股權為限，盡量不累及個人財產。
（二）創始人的綁定條款
投資人投資創業公司時，投資的對象是“人”，需要綁定核心團隊，即綁定：創始人、股東、高管、其他核心團隊成員。而綁定的形式可以包括：服務期、競業禁止、股權激勵、股權限轉等。
（三）股東會、董事會條款
股東會、董事會條款由幾個部分構成：股東會的權利，董事會的權利，董事的產生（尤其是關於投資人方面董事的產生），董事長的產生方式，股東會、董事會召開程序，股東會、董事會表決程序。
在股東會的組成方面，需要尤其關注如下幾點：
1.創始人應提升對公司的控制權（相對控股VS絕對控股）；
2.首次融資出讓股權的25%紅線；
3.預見在3輪融資後，創始人對公司相對控股；
4.核心創始團隊發生變化，及時收回創始人股份；
5.避免給予投資人在股東會中的過大權力，尤其應關注投資人的“一票否決權”。
這裡要提醒大家的是，作為融資方，對一票否決權一定要慎重，如果涉及投資方一票否決權，在實在無法談掉的情況下，應當要求增加一票否決權的放棄條款以及行使一票否決權的程序要求。
在董事會的組成方面，需要尤其關注如下幾點：
1.董事會應當體現公司的所有權關系，占據公司主要股權的創始人，應當占據董事會的多數席位；
2.首次輪融資時，董事會人數控制在3-5人為宜；
3.明確在後續融資時，如果新增投資人席位，應當同時增加普通股的董事席位；
4.避免給予投資人董事過大的權力，尤其是“一票否決權”的行使範圍；
5.董事會參考組成：（1）創始人＋創始人擔任的CEO＋投資人；（2）創始人＋創始人擔任的CEO＋投資人＋由CEO提名且董事會一致通過的董事；（3）創始人＋投資人＋由創始人提名且董事會一致通過的獨立董事。
我們再來講一下投資人董事“一票否決權”：一般指股東在投資協議及公司章程中規定，公司董事會決議須經過某一個或者數個董事的一致同意，方可有效通過，即某一個或者數個董事對董事會決議的事項享有一票否決權。
創始人需要注意的是：
1.慎重考慮“一票否決權”的約定，不可避免的情況下，嚴格限制觸發的紅線；
2.加入規制投資人不正當使用的限制，比如影響公司正常經營、不正當目的。
（四）優先清算條款
除了法定清算觸發條款，投資人往往會要求在投資合同中約定更多的清算的觸發條件，以保障其退出的權利，常見的包括：（1）無法繼續經營，（2）公司被並購，（3）主要資產被收購，（4）股東無法按約回購。
清算時的財產分配方式一般是：先行分配給投資方股東，再分配給創始股東。對於清算後的財產分配，創始人要關注的是投資人的清算退出價格是否合理、各輪投資人之間的優先權是否有沖突等。
（五）領售權與拽售權
領售權條款：在達到某些特定的前提條件時，投資方有權將股權賣給第三方，同時有權要求其他股東（包括創始人）一同將股權出售。這一條款的觸發適用一般是在公司經營存在一定問題，投資方繼續持有公司股權的意願比較低的情況，創始人將被動失去公司的控制權，比較經典的例子就是鼎輝行使領售權，導致張蘭失去俏江南的的案例。
創始人要注意：（1）在TS中將領售權條款談掉；（2）增加對領售限制的條款（領售權的觸發條件、時間、股權收購價款最低額限制、批準程序（需要經過公司董事會一致同意等）、通知程序及收購方範圍（非投資人關聯公司等）等方面進行限制，防止一旦觸發領售權條款後創始股東被“淨身出戶”的後果）。
拽售權/共同出售權/隨售權：在達到某些特定的前提條件時，創始人如果將股權賣給第三方,投資人有權要求收購方一同將股權收購。這個條款可以實現投資人跟著創始人一同退出，但也可能阻礙創始人的退出。
因此創始人需要留意在投資合同中約定除外情況，比如：
1.基於某種合理的商業目的而需要創始人轉讓公司股權的情況，例如：為激勵公司員工之目的向員工或員工持股平臺轉讓公司股權；為維持創始人必要的家庭生活需要而進行的股權出售等；
2.為保障投資協議其他權利條款的實現之目的而需要創始人轉讓公司股權的情況，例如：為履行反稀釋股權調整、業績承諾股權調整、實施領售交易/拖售交易、為實施IPO（或類似的資產重組）而進行的股權轉讓等；
3.由於不可抗力、法院判決、繼承等原因需要創始股東向第三人轉讓相應股權的；
4.一定的期限：如創始股東在投資交割完成後的12個月內出售公司10%以內的股權，且保持其持有的公司股權在60%以上，不影響其管理公司的，則不觸發共同出售條款，投資人股東不得行使共同出售權。
（六）反稀釋條款
這是比較合理的條款，是指在公司開展估值低於上一輪的融資時，投資人為避免其投資利益受到損失，會要求行使反稀釋權利，並要求公司或創始人給予額外的補償。
反稀釋的計算方式：
1.完全棘輪，對投資方最為有利；
2.狹義加權平均；
3.廣義加權平均，相對最為公平，通常可以被投資人接受。
補償的方式有幾種：
1.被投企業向反稀釋權人定向增發股權；
2.被投企業創始股東以自有股權進行差額補足；
3.被投企業或被投企業股東以現金方式對反稀釋權人進行補償。
給創始人的建議：類似的條款往往會導致公司、創始人背負越來越重的責任，在一定程度上對於公司的持續性發展和融資是不利的，因此需要適當對此類投資方權利進行限制。如：增加排除條款，在被投企業出於股權激勵的目的增發股權時，允許被投企業以相對較低的價格，在此條件下，不會觸發反稀釋。
（七）最優惠條款
指對某一投資人而言，如果被投公司給予其他投資人或股東更優惠的條款和條件，則該投資人有權自動享有該等更優惠的條件。類似的條款往往會導致公司、創始人背負越來越重的責任，在一定程度上對於公司的持續性發展和融資是不利的, 因此需要適當對此類投資方權利進行限制。或者，給前面投資人後，後面的投資人可能不同意。
給創始人的啟示：
1.約定適用的例外：可以要求投資人在最惠投資待遇上放棄對某些條款的順序要求；就部分優惠權利的優先級而言，本輪投資人應次於後續價格更高的投資人；
2.明確僅特定權利條款適用最惠待遇，如後面投資人在回購權條款的回購條件或優先清算權條款的“視同清算事項”中增加額外事件；
3.增加觸發的限制：若後續投資交易的估值達到某一數值時，本輪投資人不享有最惠待遇條款；或者對最惠待遇條款的有效時間進行限制；或者在某一條款中設置適用限制（如優先清算權條款中的IRR最高不超過特定比例）等。
（八）或有負債的保證條款
如發生該等債務、賠償責任、違約責任，創始股東應對目標公司進行補償、由目標公司以自己的名義對外承擔債務、賠償責任、違約責任，或者直接代目標公司承擔，以使本輪投資人不會因該等債務、賠償責任、違約責任而受到任何損失。
總結來說，融資條款的談判需要在大局觀的基礎上，堅持原則，抓大放小，既不能為了融資目的一味退讓，也不能局限於條條框框而失去投資和市場機會。在談判中的很多問題可以和投資人多溝通多了解，針對顧慮點可以模擬場景尋找雙方的共識。當然，投融資的交易是非常專業的領域，必要的時候也需要找一個專業的第三方機構來輔助交易。
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